从代理成本理论到利益侵占假说的演变——国外现金股利代理理论研究综述

袁振兴，杨淑娥，王冬年：从代理成本理论到利益侵占假说的演变从代理成本理论到利益侵占假说的演变国外现金股利代理理论研究综述袁振兴，一，杨淑娥2，王冬年3(1．西安交通大学管理学院，西安710049；2．上海对外贸易学院；上海2016203．河北经贸大学经济研究所，石家庄050061)’摘要：现金股利可以缓解公司的代理问题，伴随着公司代理问题从股权高度分散时管理者与股东之间的利益冲突发展到股权集中时大股东与小股东之间的利益冲突，现金股利代理理论也经历了从现金股利代理成本理论到利益侵占假说的演化过程。Rosel982)第一个将代理成本引入现金股利理论，然后由Easterbrook(1984)确立代理成本理论的基本思想；而Jensen(1986)用自由现金流量解释了现金股利的代理成本理论，使其更具有可实证性；最后，由LaPorta(1998，1999，2ooo)等人发展成为在股权集中背景下的利益侵占假说。关键词：代理成本；现金股利；利益侵占中图分类号：FO文献标识码：A文章编号：1004—972x(200r7)02—0010—04现金股利代理理论源于公司代理理论，委托代理理论(一)R0s的研究是最早将代理成本引入现金股利政策的核心是解决委托人与代理人之间的代理问题，而代理问题的研究的性质取决于股权集中度。当股权高度分散时，公司中主要最早将代理成本应用于股利政策研究的是约瑟夫(Roz．是管理者与全体股东的代理问题；当股权集中时，公司的主eft，1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献，因要代理问题也随之深化为大股东侵占小股东的利益。现金为，支付现金股利的政策：(1)会给管理者带来压力以确保产股利可以缓解公司中的代理问题，所以，现金股利代理理论生足够现金支付现金股利；(2)可能迫使管理者为他们的投以公司代理理论为源理论基础，围绕着公司的委托人与代理资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的人之间的冲突的变化，经历了从代理成本理论到利益侵占假用途并可能确定新的资金提供者的身份；(3)能够减少管理说的演化。者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东一、现金股利代理成本理论——缓解管理者与股东之间Ro'zeff的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。在从一个(相对)高的现金股利支付政策中获益。的利益冲突这一模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的现金股利代理成本理论的研究最初源于Berle和Means筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性关于现代公司股权高度分散，所有权与经营权高度分离的公产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低司背景，以及在这样的公司里主要是管理者与全体股东之间代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的利益冲突的论断。所以，现金股利代理成本问题主要围绕的制约。着管理者与全体股东之间的利益矛盾展开，将现金股利看作为了检验这个模型，Ro'zeff运用了一个众所周知的多元是缓解他们之间的代理问题，降低代理成本的一种机制，其回归方程：基本内核是代理成本。P-y=C+GtI×INS+a2×GROW1+ct3×GROW2+04×收稿日期：2006—12—12基金项目：国家自然科学基金项目的阶段性成果(706720I53)作者简介：袁振兴(1)，男，河北故城人，西安交通大学管理学院博士研究生，河北经贸大学副教授，主要研究财务管理和财务会计。10埽向趣2O07年第2期BETA+如×STOCK+e，检验结果表明，所有自变量在预测的样就能够降低公司的负债权益比，从而降低公司的风险，让方面都是显著的，证实了这样一个假设：基于股东对管理者债权人收回本息的权利得到充分的保障。这种做法实际等决策控制的缺失，股东需要现金股利。因此，人们认为现金于把股东的财富转移给债权人。股利能降低代理成本。Rozeff首先看到了现金股利能够减少另外，伊斯特布鲁克(Easterbrook)认为，较高的和连续的管理者用于谋取私人收益的现金流，并以此为立足点讨论了现金股利支付政策可以迫使公司到外部市场融资，以继续他现金股利在缓解管理者与全体股东之间代理问题的作用。们的经营活动。这样做，一方面公司需接受新股东、市场监但是，在Rozeff的研究里，没有具体界定代理成本的内容，塞管和中介机构等的监督和审查，使经营者按照最大化股东利证时，只是用内部人持股比例和普通股股东的数量作为代鲤益的原则行事，从而降低了原来股东的代理成本；另一方面，成本的替代。在研究思路上，仍然沿用了“MM理论”研究的公司能调整债务股权比率(获得新的贷款利率)以使股东和逻辑，将现金股利政策作为一个公司内部融资问题进行研债权人都不能占优，促使经营者自觉面对风险，从而增加了究，并最终认为现金股利政策是代理成本与交易成本相权衡股东的利益。既使发放现金股利的同时，没有从资本市场上的结果；同时，他只讲交易成本而没有将代理成本与公司成筹集新的资本，也会使公司的债务股权比率增加，这样，股东长、投资政策联系起来，所以，他只使用了现金流量这一概的财富未转移给债权人。而不断从市场上筹集新资本的意念，而没有像Jensen那样使用了考虑公司成长所需投资之后义在于为经营者引入良好的监督机制。的“自由现金流量”的概念。在该文中，作者并没有专门研究与Rozeff相比伊斯特布鲁克(Easterbrook)的理论将公司现金股利是“如何”降低代理成本的，而只是作为一个影响公的代理关系扩大了，从经营者与股东之间扩展到了债权人与司现金股利政策的因素之一加以研究的。因此，Rozeff并没公司(包括股东和管理者)，并看到了现金股利政策对经营有形成系统的现金股利代理成本理论内涵。不过作者将代者、股东和债权人利益的影响；清楚地界定了代理成本的内理成本引入对现金股利政策的研究，为以后现金股利代理成容，并以此为中心讨论了现金股利影响代理人行为的机制，本理论的研究开了先河，从这一点来看其贡献不可小觑。得出高现金股利是抑制经营者滥用股东现金，缓解经营者与在Rozeff之后，现金股利代理成本理论的基本思想主要股东之间代理问题的机制，同是，也是股东(或股东与经营者是由Easterbrook(1984)和Jemen(1986)来完成的。合谋)将债权人的财富转移给股东的机制。(二)伊斯特布鲁克的研究确立了现金股利代理成本理因此，伊斯特布鲁克在解决现金股利是“因何”和“如何”论的基本思想减少管理者的代理成本方面做出了重大贡献。但是，他的理伊斯特布鲁克(Eastedm~ok，l984)在<美国经济论坛>上发论存在一个比较大的缺陷——难以实证检验。伊斯特布鲁表的<股利的两种代理成本解释>表述了他对现金股利政策克也承认他的观点“很难进行实证检验”，“设计一项实证检的基本观点。伊斯特布鲁克(EBsIerho0k)将公司的代理成本验的难度是难以克服的”。分为两类。第一类为监督成本。他认为经济学文献关于股(~-)Jensen的自由现金流量假说是考察代理成本理论的利政策的讨论均是建立在管理者为股东之完美代理人的假另一个视角设基础上的。但是，现实并非如此，管理者并非剩余索取者，Jemen引入了“自由现金流量”的概念。从另一个方面研所以他们其实不是公司其他相关利益者(包括股东在内)的究了现金股利是如何降低代理成本的。Jemen(1986)提出了完美代理人，只要有可能管理者就会尽其所能追求自身的利自由现金流量假设。揭示了“管理者手中过多的现金资源是益。甚至侵占其他人的利益。因此，公司必须要建立相应的危险的”。提出要遏制其滥用公司的“多余现金”——“自由现机制以确保管理者能最大化其他相关利益者的利益。而建金流量”。最有效的办法就是减少管理者可自由支配的现金立相关机制就必然要付出一定的成本，即Jemen所说的代理资源。股利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利成本。第二类是与管理者厌恶风险相关的代理成本。在重支付或回购股票，把自由现金流量还给股东，可以避免把自温Jemen的代理成本之后，伊斯特布鲁克(Emed~ook)指出管由现金流量浪费在低收益的项目上，因此，股利的支付有利理者对待风险的态度也是产生代理成本的根源之一。管理于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。这样的者是厌恶风险的，他们往往倾向于选择风险较低、收益也较现金股利可以减少自由现金流量的假说最终又归结到了代低的投资项目，但是，股东对待风险的态度却正好相反，他们理成本理论之上。与伊斯特布鲁克产生了异曲同工的效果。偏好风险。喜欢风险较高、收益也较高的投资项目，所以，“股Jemen的研究引入了“自由现金流量”的概念，大大提高东要管理者也像风险偏好者一样行事”。(Eastedm~ok，1984)了现金股利代理成本理论的可实证性，把委托人与代理人之不过追求高风险、高收益的结果乃是以牺牲债权人的利益为间的利益冲突集中在对公司剩余现金的争夺上，从这个意义代价。当债权人充分认识到股东和管理者的行为后，他们必上来看。“自由现金流量”假说，使现金股利在降低代理成本然会通过各类法律条款或工具来约束管理者的行为，其中，方面的作用更加直观，易于理解，正值有可实证性。他们可以采用的方式之一就是挑选股利政策。如果债权人其他关于现金股利政策与公司代理问题之间关系的研可以要求管理者限制股利的支付，把现金留下来作为留存收究基本上是对他们理论的检验与应用。益。再用留存收益来为投资项目提供资金上的支持，那么，这200O)用内部人持股比例、独立董事在董事会的比l】袁振兴，杨淑娥，王冬年：从代理成本理论到利益侵占假说的演变例、有无外部大股东等变量表示其他代理问题控制机制，结公司控股股东与少数股东之间的代理问题与现金股利之间果发现没有证据表明当美国公司存在其他有效的代理问题的关系，发现控制权集中度与现金股利／收益比率是负相关控制机制时市场不关心超额现金的水平，即不能否认股利代的，这可以解释为大股东私人收益的存在。一个大控股股东理成本降低的作用。Bagh砒(1986)、Smith(1986)、Hansen和或一个大股东同盟有不按比例向所有股东分配的偏好和能T0r呻a(1992)、Jain和Kini(1999)等证明了伊斯特布鲁克关力，说明了所有权集中度对现金股利支付率的负影响不仅由于现金股利具有缓解代理问题作用的前提——公司再融资唯一的大股东的表决权的集中度决定，而且也受第二大股东使管理者被迫接受外部股东、银行和市场等的监督——是存的影响。第一、二大股东可能合谋通过低现金股利获取私人在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了现金股利代理理收益，而不是与各少数股东共同分享。在芬兰，不同类型的论模型，认为管理者支付现金股利是为了避免股东对其处控股股东对现金股利政策的影响中是否存在着系统性差异，罚。Crutchley和I-I~n(1989)对现金股利作了一个综合分如果CEO在公司的前三大股东之中，公司的现金股利支付水析，也表明现金股利的支付与管理者持股和财务杠杆一样具平的中位数较低，而私人股东(非控股股东)一般来说，倾向有监督作用，并可以成为两者的替代。于较高的现金股利而不是较低的现金股利。Gusler和Y1|nu(0o1)实证证明了德国上市公司中控二、现金股利利益侵占假说——缓解大股东与小股东的股股东的类型对现金股利有着不同的偏好。现金股利的支利益冲突付随着大股东控制度——以大股东持有表决权的比例来度量——的增加而降低，而第二大股东的规模与现金股利的支现金股利代理成本理论最初源于Berle和Means的股权付正相关，从而证明了大股东偏好低现金股利政策，以获取高度分散的公司背景，然而，最近人们的研究却发现，在一些更多的私人收益。国家的大多数公司里，股权集中是公司股权结构的另外一种Edwards和Weichenrieder(1999)就证明了第一大股东之外常态，即使美国股权集中的公司也不少见，在这些公司里，主的其他大股东的作用，认为其他大股东有激励去制衡和监督要代理问题是大股东对小股东利益侵占。于是，现金股利代第一大股东，并且也能这样做，所以，现金股利支付率与其持理理论也就转移到了现金股利在大股东与小股东的利益冲股比例负相关。突中扮演什么样的角色，进而形成利益侵占假说。Faccio，L．Young和L~(2001)在研究股权结构对现金股最早研究现金股利在解决大股东和小股东之间代理问利政策的影响时，发现附属一集团的公司在欧洲比在亚洲支题的作用的是Shleifer和vi(1986)。他们从小股东的角付更高的股利，这抑制了内部人的利益侵占。通过考察派现度出发，认为现金股利是一种小股东为了使大股东继续持有行为与所有权、控制权结构如何相关，发现了基于广泛的公股份从而对公司管理层进行监督、发现公司价值改进机会的司金字塔结构的系统性侵占外部股东利益的证据：存在于一补偿机制，并且用了一个简单的跨期模型论述了这种补偿作个由每一个不少于20％控制权的控制链环上组成的一条控用。制链而“紧密附属于”该商业集团的公司，如果所有权／控制Shleifer和Vishny(1997)认为在上市公司中，大股东对上权比率较低，它们派发的股利显著较高。与之相比，对于不市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流紧密附属于集团的公司，较低的所有权／控制权比率伴随着索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权显著较低的现金股利支付率。力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东。Angeldorff和Novikov(1999)称，在瑞士，由私人所有者控实现自己的利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权制的公司有较低的现金股利水平。进而cronqvist和Nilsson一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律(2o0o)强调表决权超过现金流权的家族控股股东的代理问保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成题比公司或财务机构更加严重，控股股东对现金股利政策的为其必然的选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派控制也更强。现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。三、对代理成本理论和利益侵占假说的评述Shleifer和Whny(199r7)是通过建立一个只存在投资收益而无其他成本的简单模型来证明了这一点的。Shleifer和~shny(一)对代理成本理论的评述的这一结论成为研究大股东与小股东围绕着现金股利展开现金股利代理理论实际上是对“MM理论”假设中“委托的利益冲突的经典之作。在其后的研究基本上是从两个方人与代理人之间无利益冲突”的放松，研究了在放松该假设面研究股权结构对现金股利的影响，一是大股东持股比例对的情况下公司的现金股利支付政策，使理论研究更加向现实现金股利政策的影响；二是股东类型对现金股利政策的影靠近了一步。响。这两个方面在股权集中的公司中往往是同时放在一起首先，现金股利代理成本理论将公司代理理论引入现金进行研究的。股利政策的研究，认识到经营者不是股东完美无缺的代理C．BenjaminrC~u~和AnetePlaiusIe(2002)研究了芬兰上市人，与股东存在着利益冲突，开创了现金股利理论研究先河，12埽向题2OO'／年第2期代理成本与自由现金流量概念的引入，为以后现金股利代理(二)现金股利利益侵占假说的简评理论的研究奠定了坚实的基础；其次，现金股利代理成本理现金股利利益侵占假说是在股权集中背景下，运用现金论摆脱了现金股利是对股东回报的囿圊，不再将现金股利看股利代理成本理论的基本思想解释大股东与小股东之间利作是一种“利益均沾”的利润分配，而是把公司高现金股利政益冲突的理论。实际上是代理成本理论在股权集中公司的策看作一种缓解代理问题的机制，把低现金股利政策视为经延伸，所以，更多的人还是把它作为现金股利代理成本理论营者对股东利益的侵占。这一内容成为现金股利代理理论的拓展，构成现金股利代理理论的一部分，很难说它是一个的基本思想，从而也使现金股利政策与公司治理的研究结合独立的理论体系，因此，我们将其称之为假说。了起来。从研究的内容看，该假说主要研究了大股东持股比例、但是，现金股利代理成本理论也存在着以下几个方面的其他大股东的作用以及大股东类型对现金股利政策的影响，局限性。与代理理论相比有以下改进：第一，该理论的研究背景是股权被广泛持有，即股权高首先，认识到了公司股权结构广泛分散的另外一种常态度分散，并假定股东是同质的。所以，它关注的是经营者与——股权高度集中，以及由此产生的代理问题由经营者与全全体股东之间的代理问题，并没有注意到由于多数决定机制体股东之间转化为大股东与小股东之间的利益冲突，此时，使股东对公司决策具有不同的影响力和不同身份的股东之股东不再是同质的。于是，研究的重点也成为在股权集中的间存在的利益冲突。也就是说它并没有关注大股东与小股公司中，大股东与小股东利益冲突是如何决定现金股利政策东之间的代理问题——大股东对小股东利益的侵占。尤其的。这是对现金股利代理理论的内容和范畴的补充。是，当公司股权高度集中时，这种局限性更为突出。第二，它把法律完备和监管严格作为问题研究的既定条其次，它很好地解决了支付与不支付现金股利的动力与能力一致性问题。大股东在公司中拥有控制权，有能力使公件。没有考虑在这些条件不具备的情况下，股东权益的法律司的现金股利政策最大化自己的利益，而忽视小股东的利保护程度会影响股权结构的变化，从而使代理问题发生演益，甚至侵占小股东的利益。所以，该假说尖锐地称之为“掠化。例如，当对股东的法律保护较弱时，可能引起股权的高夺或侵占(E】【DpIi0n)”度集中，使公司的主要代理问题从经营者之间转化为大股东第三，这一假说注意到了另外一个问题，法律对小股东与小股东之间的代理问题。所以，它没有把法律对股东权益的保护不完善、市场监管不完全有效，于是，提出了小股东法的保护纳入研究的视野。律保护思想。这一思想的提出开辟了现金股利研究的一个第三，它以市场的监督机制完全有效为前提，即市场能新领域——法律保护与现金股利政策的关系。同时，在股权够较迅速地识别股利政策本身所传递的信号，并进行合理的结构集中度与现金股利之间又架起了一座桥梁。因为，法律定价，向股东传递有效的信息。当股利政策向市场传递“坏”保护影响了股权集中度，而股权集中度决定了公司的治理结信号(如高代理成本)，市场可以通过降低公司价值来“惩罚”构，进而影响到现金股利政策的制定，所以，人们也将公司治管理层和控股股东。而近年来市场上的一些事件表明，市场理纳入了法律保护研究的范围，或者把法律保护看作是公司不能积极有效地识别上市公司中的高代理成本行为，比如，的治理。总之，它扩展了人们研究的视野。安然、世界通信、泰科事件中，管理层虚增利润、鲸吞公司财该假说不足的地方在于：首先，它没有研究当股东持有产的行为，并不是市场及时发现并通过价格进行反映，而是不同权利的股票时，股东对不同现金股利的偏好。在大股东因为非市场因素所引发的。侵占小股东利益的研究中，有一种大股东侵占小股东利益的第四，该理论没有更好地解决经营者发放高现金股利的股权结构——公司同时发行不同权利的股票，如同时发行优动力和能力的一致性问题。既然高现金股利是监督经营者先股和普通股，而在我国有流通股与非流通股的股权结构。的一种机制，在股权高度分散的情况下，控制权旁落在经营对这种结构下，大股东利用现金股利侵占小股东利益的情形者手里，股东由于“搭便车”和监督及行权成本过高等原因，没有研究。很少有对经营者进行监督的动力和能力，那么，在无监督的其次，无论是代理理论还是利益侵占假说，研究的现金情况下，经营者如何才能支付较高的现金股利，接受监督呢?这一问题的存在，使高现金股利作为一种监督经营者的机制股利的内容都是收益性现金股利，对其他性质的现金股利(如权益性现金股利)没有研究，而这种股利在特定情况下，效能受到质疑。尽管有人提出了声誉理论，但是，这并不是对不同性质的股东其经济含义也不同。这一点在我国资本问题的全部。市场上表现尤为突出。最后，该理论过分依赖于管理者需要从外部市场筹资的前提。把经营者从外部资本市场上筹资的需要作为发放现金股利的前提，是非常有局限性的。(责任编辑：孙小勇)l3

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